投资人亲述：S基金从零和博弈到多赢 市场仍缺有耐烦的钱
2022年，S基金起头走进PE/VC视线。2022年，市场对S基金也有了更多具象化的熟悉。有研究机构推算，本年上半年的S交易总规模到达2021全年的三分之二，而2021年那一数字是600亿人民币。
做为一家西部早期基金的施行总裁，Wink所在的机构——鼎兴量子刚刚完成了一笔S基金的份额交易。
对那笔交易，Wink认为，从起初的概念普及、类型划分到如今的年交易量，S基金已在国内实现了“了不得”的逾越。
尾盘接续基金，那家GP将Carry再投进
在冬日的一个午后， Wink精神振作地向《科创板日报》记者讲述了那场S基金交易的始末。
“比来传闻我们做了S基金的同业城市问一句，你们是份额变动，仍是资产包让渡？” 一收场， Wink就如许介绍。
在Wink看来，不论是什么交易，办法都是乖巧的，关键是能让新老LP称心。“鼎兴量子此次做的现实上是尾盘接续基金，既包罗份额的让渡，又包罗项目股权的变动，是S交易中比力复杂的一种。”说话间，Wink有一种做成了一件很有挑战性工作的称心感。
那场交易之所以发作，源于一收头部国度级引导基金对鼎兴量子尽调时，发现过往几期基金功绩还不错，而此中有一只基金即将在2022年到期。
“该只基金设立时，资管新规还未出台，因而存在三名股东问题。做为GP的我们，既要决定基金延期的问题，又要化解掉企业上市穿透的费事。正好那一国度级引导基金的治理人在2022年设立了首收S母基金。所以，就对我们那个资产产生了兴致。”
当然，两边交易的核心仍是项目和价格。“在会谈阶段，11个项目中3个已发作让渡退出。所以价格锁定在剩余8个项目估值之下。”据Wink回忆，其时跟新LP交换后，根本定在整体估值打7折的根底上。与此同时，做为GP的鼎兴量子，被新LP要求配合组建新的S基金。”
交易中，新LP之所以考虑GP将carry再投进，一是以便未来可以在S基金退出时和接续LP连结更高度的利益一致；二是那部门再投进比间接一次分配又能再增值4倍。
“就整体资产而言，投后估值已有较大的增值，7折交易之下，那部门Carry的数目也不小。只是一旦组建新基金，GP获得Carry的时间，还要再延迟2-3年。”
但时间是个神异的工具，复投之后将来收益能否会变薄？当记者诘问量子鼎兴为什么决定将Carry再投进时？Wink称，那次要源于在远期GP可将20％Carry的对应金额，放大至100％的投资回报。
那么，放大的100％投资回报事实有几？ Wink只是眨了眨眼，面带笑意。
会谈半年，项目估值竟然翻了2-3倍
目标固然明白，道路却曲直折的。
据Wink介绍，在会谈的过程中（可能半年时间），原基金的8个底层项目有两个递交IPO申报素材，有三个获得了新一轮投资，半年之中那三个项目标估值别离增长了2-3倍，那使得本来交易架构下的交易额折扣成了4.5折，那进一步加大了新LP关于那笔交易的兴致……
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但是，为了兼顾新老LP的利益公允，两边起头了新一轮价格会谈。最末的交易让新老LP和GP，都称心。
回忆那笔交易，Wink记忆犹新：因为当会谈期间资产估值上涨后，使得交易金额所占比例下降，进而两边有考虑过roll over（滚动）的体例来交易。“但那样做的话，份额的算法就更考验交易者的专业水平。”
最末，那笔S基金的交易没有摘用roll over的体例，因为老LP对现金退出的成果根本称心。
“一方面，在当前市场整体估值偏低的行情之下，如许的交易十分罕见的；另一方面资产将来增值的潜力成了整个交易中最闪亮的部门。”颠末翻盘，Wink对记者说了几个比力让人心动的数字，“整个资产在两期基金存续时间内，TVPI总计可到达5.4倍以上，买方对交易订价可以足够承受。”
但最重要的是，交易两边有相对平等理性的对话。“并且买方关于行业和GP的深进理解也赞扬，我们和新LP也成立了更深一层的协做。”在那笔交易中，那是做为GP最值得骄傲的事。
“此外，在交易前后信息的披露，资产价格评估和关于老LP的退出，量子鼎兴也做到了天职，即更大化公开和公允看待。”量子鼎兴施行总裁Wink最初对记者说道。
S基金，一场赢与零的游戏
不外，即使那笔S基金交易反常胜利，但关于颠末三次S基金交易的Wink来说，“S基金，想说爱你却不随便。”
在她看来，S基金的交易是兼具多赢与零和之AB两面的游戏。
“老LP通过S基金套现退出，由不确定性更高的浮盈转为现实的现金流，GP在此过程中也可提早将组合的功绩分红兑现，那是S交易的A面。”
但同时，一个确定的资产组合在整个底层项目生长周期中，逾越了两个基金存续期所获得的预期回报曲线，总体向更高3-4倍MOIC那一区间收缩。因而在讨论价格时，假设买方不尽量压价，则意味着S基金后面的盈利空间将很少，那就成了“零和B面”的游戏。
Wink认为，与VC、PE一级市场热门赛道投资泡沫飞涨，明星项目引来GP几十倍回报想象差别，S基金交易都极度理性。
“几乎在所有的S交易中，都是买方强势，因为卖方急于出手，以致于过往4、5年中，两边价格争论的焦点竟然从资产包估值打7折，一路降至基金初始投资总额的1.4倍摆布。”
而本年的外部情况和二级市场行情欠佳之下，过往几年交易的S基金退出表示也遭到挤压。据Wink透露，因为一级市场活动性压力剧增，卖方变得更为弱势。“在行情下调之下，所接触的良多S买方对订价超越初始投资额本金（即超越基金净值1元）的资产，看都不会看。”
对那种目前市场普及的做法，Wink保留本身定见。她认为，低价出卖的资产只是降低了交易金额和揣度成本，收益却纷歧定很高。
“投资收益固然一方面来自于资产价格足够低，但最重要的是，仍是根据底层资产的价值，往评判将来可能的升值空间、现金收受接管周期、TVPI等综合收益评估。”
难点在于S教导是投资人对投资人的交易，资产价值有信息差，且那一点良多时候难以逾越，加之S交易关于买方的底层资产敏捷揣度才能要求很高。因而，压价捡漏成为了快速定夺的不贰秘诀。
不外，捡漏最末能否必然能赚钱呢？
来源：科创板日报
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