管涛：外资事实在抛售仍是增持美国国债
做者 | 管涛 做者系中银证券全球首席经济学家
来源 | 《中国外汇》2023年第5期
要点：从各个维度的数据看，2022年外资是在增持而非抛售美国国债。与此同时，外资还增持美国证券资产特殊是生息债券资产。因而，关于全球往美圆化趋向不宜过度解读，更不要呈现误判。
从美国财务部的国际本钱活动陈述（TIC）数据看，2022年外国投资者持有美国国债（以下简称“美债”）余额下降。但那并不是来自外资主动抛售，而是美债收益率上行、美债价格下跌带来的负估值效应。从更广口径看，2022年外资回流美国和美国商业赤字双双创纪录，全球遭遇的是“美圆荒”而非“美圆灾”。
2022年外资持有美债名减实增
根据TIC数据，截至2022岁尾，外资持有美债73146亿美圆，较上岁尾削减4260亿美圆，降幅创汗青新高。在美联储激进收缩、地缘政治风险晋级和美国“股债双杀”的布景下，坊间关于外资抛售美债的说法甚嚣尘上。然而，实在情状并不是如斯。
从总量看，外国投资者是净增持美债，只是因为负估值效应招致外资持有美债余额削减。2022年，因错判美国通胀形势，美联储追逐式加息，累计加息425BP至4.25%—4.50%区间，鞭策3个月期、2年期和10年期美债收益率别离上涨436BP、368BP和236BP。那大大提拔了美债做为国际平安资产的吸引力。全年，外资累计净买进美债7166亿美圆，为汗青次高；负估值效应11426亿美圆，为汗青新高。
从期限品种看，外资净买进中持久美债，而净卖出短期美国国库券。截至2022岁尾，外资持有中持久美债63646亿美圆，占外资持有美债余额的87.0%，同比下降0.2个百分点，持有额较上岁尾削减3886亿美圆。此中，净买进中持久美债7540亿美圆，同比增长8.17倍，负估值效应11426亿美圆。同期，外资持有短期美国国库券9500亿美圆，较上岁尾削减374亿美圆，同比下降6%（TIC陈述中对外资持有美国短期国库券没有区分交易和估值效应）。2022年12月，月均3个月与10年期，以及2年期与10年期美债收益率别离倒挂74BP和64BP，处于汗青低位。那反映在美债长短端利率倒挂较深、经济衰退预期较强情形下，外资买卖美债摘取了“锁长卖短”的战略。因为固然2022年美债市场履历了汗青级此外熊市，但只要持有到期，昔时可能是中持久美债买进的更好时机之一。
从投资者构成看，私家外资大幅净增持美债，官方外资少量净减持。截至2022岁尾，私家外资持有美债余额36546亿美圆，占外资持有美债余额的50.0%，同比上升3.2个百分点，持有额较上岁尾增加317亿美圆，同比下降96%。此中，净买进中持久美债9273亿美圆，增长6.16倍；净卖出短期美国国库券285亿美圆，2021年为净买进734亿美圆；合计净买进美债8988亿美圆，增长3.43倍，负估值效应8671亿美圆。同期，官方外资持有美债余额36660亿美圆，较上岁尾削减4577亿美圆，同比增长5.64倍。此中，净卖出中持久美债1733亿美圆，增长2.66倍；净卖出短期美国国库券89亿美圆，下降92%；合计净卖出美债1822亿美圆，增长13%，负估值效应2755亿美圆。之所以呈现那种投资者构造，或是因为对私家投资者而言，在全球金融动乱加剧、市场主体风险偏好下降的情状下，美债仍属于平安资产；但对官方投资者而言，一方面要抛售外汇储蓄，不变本币兑美圆的汇率，另一方面要加速储蓄资产多元化，躲避市场和主权风险。
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2022年全球遭遇“美圆荒”
据TIC数据展现，2022年，外国投资者（包罗私家和官方）累计净买进美国证券资产16070亿美圆，同比增长45%，持续两年净买进破万亿美圆，创有数据以来新高。此中，私家投资者净增持美国证券资产16770亿美圆，同比增长32%，净买进规模创下有数据以来的新高；官方投资者净减持701亿美圆，下降56%。值得重视的是，2022年美联储激进收缩并未明显按捺住美国消费需求，反却是全球“股汇债三杀”，加速本钱回流美国。同期，美国商业逆差到达创纪录的9481亿美圆，增长12%，全球“美圆荒”变本加厉。
美圆回流以持久证券为主。2022年，外资累计净增持美国持久证券资产11684亿美圆，同比扩展1.5倍，奉献了同期美国国际本钱净增额的73%；银行对外欠债净增加2441亿美圆，同比削减48%，奉献了15%；短期美国国库券及其他托管债务净增加1944亿美圆，同比增加15%，奉献了12%。在高通胀、金融动乱和美联储收缩布景下，外资对前述三大类美圆资产均有所增持，此中次要是增持了美国中持久证券资产，美圆现金资产排在其次。但是，从变更趋向上看，外国投资者不存在所谓躲避风险的“现金为王”偏好。
“逃逐收益”让美国生息资产——美国债券成为佼佼者。2022年，美联储累计加息425BP至4.25%—4.5%区间，在推升美债收益率上行的同时，30年期美国贷款利率上升331BP，抵押贷款证券（MBS）收益率飙升，那大大进步了美国债券资产的吸引力。私家外资对生息资产更为“饥渴”，2022年除净增持近万亿中持久美债外，还净增持美国政府机构债券1415亿美圆，与上年根本持平，净增持美国企业债券1473亿美圆，同比增加11%。官方外资固然如前所述净减持逾千亿中持久美债，却净增持1621亿美圆机构债和166亿美圆企业债。此外，美联储收缩压制风险资产也让债券成为资金“凹地”。2022年，美国标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数别离下跌19%、9%和33%。同期，私家投资者净卖出2106亿美圆美国股票，创有数据以来新高；官方投资者也净卖出163亿美圆美国股票。
对外资持有美债的前景展看
拉长周期看，外资并不是不断逃逐收益，2008年是分水岭。从季度时间维度看，1990年一季度至2008年四时度，外资净买进美债与10年期国债收益率的相关系数为-0.54，为较强负相关。固然该期间内美债收益率继续下行，但是美国造造业逐步空心化和商业赤字不竭扩展，外资掉进进退不得的美圆陷阱，被迫继续增持美国债券。全球金融危机后，美国经济陷进持久低迷，内需不振致美国商业赤字衰退式下降，美债收益率仍在继续下滑，外资增持美债力度显著放缓。2020年新冠疫情后，美国内需明显过热，商业赤字和美债收益率双双飙升，外资又从头增持美债。2009年一季度至2022年四时度，外资净买进美国国债与10年期国债收益率的相关系数为+0.48，转为正相关。
2008年国际金融危机以后确实呈现过美债被净减持。2016年、2019年和2020年外资别离净卖出美债3817亿、1641亿和2288亿美圆。2011年至2020年外资年均净买进美债378亿美圆，大幅低于2001年至2010年的均值3575亿美圆。毫无疑问，数据上看美债吸引力确其实下降，加上2022年美债持有余额下降，令人产生外资抛售美债的“错觉”。但如前所述，美国低利率和低增长的经济情况招致输出美圆才能明显下降，海外活动的美圆少了，增持美债的才能天然有所下降。不外，假设算上机构债，现实上只要2016年外资净卖出美国债券（国债+机构债）1157亿美圆。2019年和2020年别离净买进美国债券1360亿美圆和2380亿美圆。
美圆升值进步买进美债成本，但核心是美国商业赤字改变，背后是美国财产构造和经济增长前景。从季度时间维度看，1990年一季度至2022年四时度，外资净买进美国债券（国债+机构债）与美圆指数的相关性为-0.24，阐明美圆升值会增加外资购置美债成本。但传导逻辑其实不清晰，美圆升值既可能会进步美国本土购置力和商业赤字规模，增加外资购进美债的“枪弹”，例如2022年，也可能是美联储加息收缩按捺经济过热，从而削减商业赤字规模。1992年一季度至2022年四时度，外资净买进美国债券（国债+机构债）与美国商业赤字规模的相关性为+0.50，呈较强正相关。因而，阐发美国本钱回流趋向的重点是商业赤字改变（美国的经常账户与本钱账户互为镜像关系），利率和汇率则是“锦上添花”，可能会影响外资资产设置装备摆设，却难以改变趋向。
中期看，2022年美国商业赤字规模闪现逐季下降趋向，与经济放缓趋向一致，2023年美国经济（需求）进一步放缓可能会招致外资回流美国势头放缓。响应的，因为美债上限会谈陷进僵局和外资可获得美圆削减，外资净买进美债规模可能趋于下降，但美债收益率可能会较2022年有所下降，债券价格上涨又将会推高外资持有美债余额。
持久看，美国改进商业赤字欠缺根底。美国的劳动力成本必定其只能从海外进口中低端消费品。并且，美国有意重塑造造业和全球赐与链，可能会招致全球商业成本和美国进口成本上升，从而扩展美国商业赤字。那与20世纪90年代美日商业摩擦类似，日本顺差并未下降，反而是美国商业赤字不竭上升。值得重视的是，当前美国仍处于深度老年化阶段。因为本土劳动力赐与不敷，美国可能会愈加依靠商品进口，招致商业赤字居高不下。并且，通胀和利率中枢上移可能会繁殖“美圆泡沫”（孪生赤字规模膨胀，但汇率升值），进一步推高美国消费者购置力。
综上，从各个维度的数据看，2022年外资是在增持而非抛售美国国债。虽然差别期限品种和投资者群体（包罗差别国度和地域）的情状不尽不异，但整体看美债其实不贫乏外国投资者。从宽口径看，同期外资也是大举回流美国，增持美国证券资产特殊是生息债券资产。因而，关于全球往美圆化趋向不宜过度解读，更不要呈现误判。事实上，2022年前三季度全球美圆储蓄份额持续环比上升，全年国际付出的美圆份额也是总体上升，国际货币基金组织特殊提款权篮子货币定值重估还进一步上调了美圆权重。中期看，美国经济减速和商业赤字缩小可能招致本钱回流美国放慢，但美联储激进加息接近尾声，美债估值修复可能将推升外资持有美债余额。持久看，美国欠缺根底改进其商业赤字和改变全球美圆大轮回，国际货币系统的多极化开展将是量变到量变的渐进过程。
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